中国IGBT新龙头，进口替代大蓝海

                                                                                                        转自 安信 赵晓光,安永平,郑震湘,邵洁

    半导体分立器件具备核心价值， 高端功率器件 IGBT 进口替代大蓝海： 中国半导体产业发展进入趋势性拐点， 是自主可控信息安全发展的最高层级。半导体分为集成电路和分立器件两大类产品， 此前国家政策大力扶持集成电路发展， 其实分立器件尤其在高端功率器件如 IGBT 等领域， 是中国半导体产业链的相对薄弱环节， 90%份额仍掌握在海外巨头手中，进口替代空间更大， 未来也存在政策扶持空间。

中国 IGBT 新龙头， 变化正在发生： 中国 IGBT 优秀企业不多， 南车时代、 比亚迪等均主要为自己的高铁和新能源汽车做配套，意昂3属于国内在消费类 IGBT 市场的龙头企业，此前主要产品是第四代产品， 和国际龙头差距较大， 近期公司重点推进第六代产品研发，未来有望进入核心客户目录，向白色家电、 消费类电子、 军工、新能源汽车等新兴领域进军。如 IGBT 模块在充电桩成本占比接近 15%，有望显着受益于充电桩和新能源汽车大发展。

业绩谷底， 反转弹性较大： 公司在公告中提出未来经营发展规划， 提出到 2018 年营业收入和利润都要翻一番。则营业收入应达到 24 亿左右，而公司现净利润率 3%，处于历史较低水平，参考公司历史业绩和海外同行业公司经营状况，公司合理净利润率应在 10%左右，未来几年净利润改善空间较大。

新材料布局实现弯道超车， 模块化销售打开更大空间： 宽禁带新材料如氮化镓、碳化硅的应用，有助于公司快速提升产品参数，与海外巨头站在同一起跑线上公平竞争，实现硅基材料时代难以实现的弯道超车。中国企业在新材料的布局广泛采取和海外团队合作的方式，公司在手现金-短期借款有 5 亿元，具备外延式扩张的潜力。公司属于 IDM 模式公司，此前也前瞻性布局模块公司，未来一旦公司高端功率器件产品如 IGBT 取得突破，则公司可以直接销售模块化产品，单品价值量高于芯片级， 预计同时带动公司传统产品的配套销售。

大股东实际控制人更换， 激励机制明显改善： 9 月公司大股东实际控制人正式变更。主要高管 8 元增持公司股权，并承诺 24 个月不减持；员工激励计划涉及 433 人， 48 个月完全解锁完毕，行权 7.98 元。高管增持与大范围员工激励给予公司较好安全边际，增添市场信心。

投资建议： 首次给予买入-A 评级， 6 个月第一目标价 15.00 元。我们预计公司 2015-2017年营业收入分别为 13.10 亿元、 16.38 亿元、 22.11 亿元，增长不断加速。 2015-2017 年净利润分别为 4110 万元、 9125 万元、 18176 万元， EPS 分别为 0.06 元、 0.12 元、 0.25 元。公司进入底部快速反转期，如 IGBT 模块化产品顺利推出，并不断进入新应用领域，公司收入和利润增速有可能超出我们现有预期，此外在新材料等新领域，公司也存在外延式发展潜力， 预计带来更多业绩增量。

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